散文精选网美国金融风暴
文丨明明债券研究团队
核心观点
近期美国新冠疫情出现反复，单日新增确诊病例再次站上4万人的高台。而受到对于美国二次疫情担忧的影响，市场避险情绪再度提升，6月中下旬以来，美国金融市场也出现了一定的波动。如何看待未来美国金融市场的走势？美国是否会面临第二轮金融风暴？本文将针对以上问题给出我们的看法与观点。
美国疫情反复引发金融市场波动：3月下旬以来，全球美元流动性危机逐步缓解，进入5月份随着全球新冠疫情的逐渐控制和各国经济重启政策的陆续推进，美国金融市场进一步表现出投资者对于未来的乐观预期，然而到了6月中下旬，当前的美国金融市场再度出现波动，背后的主要原因在于近期美国新冠疫情的反复，新增确诊人数的提升再度抬高了市场的避险情绪，同时也引发了美国是否会爆发二次疫情以及美国是否会面临第二次金融风暴的担忧。
对于未来的美国经济，有哪些要点值得关注：对于当前的美国金融市场，我们认为其重要的影响因素在于市场对于未来美国经济走势的判断。而对于未来的美国经济，新冠疫情与经济重启之间的权衡无疑是非常重要的，同时在经济重启的过程中如何带动需求的恢复，后续财政刺激的力度也是重点考量的因素。因此我们认为，对于未来的美国经济基本面，存在以下三个要点值得关注。
关注点一：新冠疫情与经济重启之间的权衡。不同于传统的衰退，疫情对经济的冲击在一定程度上是防止疫情扩散的代价，各行各业集中停摆导致经济数据在短时间内断崖式下跌。回顾美国疫情应对的发展历程，4月中旬开始美国的工作重点开始从防疫情向保经济倾斜。然而在疫情尚未得到真正有效控制的背景下，恢复经济与防控疫情的矛盾使得疫情的尾部被拉长，拖尾、厚尾的现象开始显现，未来美国仍将面临新冠疫情与经济重启之间的权衡问题。
关注点二：如何带动需求是关键。经济重启的核心问题在于如何带动需求，提升民众的消费意愿，不同于传统的经济衰退，疫情对经济带来的冲击显现得更为迅速，从国内经验来看，经济重启后，需求端的复苏是要慢于供给端的，就业形势恶化、收入预期转冷叠加疫情余悸的影响，居民的消费意愿的恢复或将是一个较为缓慢的过程。
关注点三：财政刺激力度的持续性。回顾疫情发生以来美国推出的几轮财政刺激政策，疫情期间美国的财政政策主要围绕“应急”和“托底”展开，目的在于缓解各领域的现金流困境。然而在大规模的救助政策之下，财政刺激无疑使本身高企的美国债务负担进一步加码，美国财政面临的压力也越来越大。
美国是否面临第二轮金融风暴：在当前美国疫情有所抬头的背景下，美国是否可能面临第二轮金融风暴，以上三个关注点的表现是非常重要的，美国经济基本面的恢复或将面临一定的压力。对于后续美国金融市场的走势，我们认为当前背景下，疫情反复带来的避险情绪或将使得美国风险资产承压，避险资产有所走强。
债市策略：6月中下旬，受近期美国新冠疫情反复的影响，美国金融市场再度出现波动。对于后续美国金融市场的走势，我们认为其重要的影响因素在于市场对于未来美国经济走势的判断，因此美国新冠疫情与经济重启之间的权衡、后续需求的带动以及财政刺激力度的持续性是值得密切关注的三个要点，美国经济基本面的恢复或将面临一定的压力。当前背景下，疫情反复带来的避险情绪或将使得美国风险资产承压，美股可能会有所调整，而对于避险资产而言，美债收益率或将有所下行，同时避险情绪的推动可能使得美元指数再度走强。对于国内债市而言，我们仍然维持10年期国债收益率水平的中性区间为2.6%-2.8%的判断。
正文
美国疫情反复引发金融市场波动
3月下旬以来，全球美元流动性危机逐步缓解，进入5月份以后，随着全球新冠疫情的逐渐控制和各国经济重启政策的陆续推进，美国金融市场进一步表现出投资者对于未来的乐观预期，然而到了6月中下旬，当前的美国金融市场再度出现波动。新冠疫情发生以来，美国金融市场经历了严重的市场冲击，在疫情的冲击下全球金融市场经历了美元流动性大幅收紧的“美元荒”行情，3月下旬美联储史无前例推出“零利率+无限量QE”的政策组合为市场提供政策支撑，全球美元流动性危机逐步缓解。5月份，随着全球新冠疫情的逐渐控制和各国经济重启政策的陆续推进，美股指数延续了之前的上升势头，三大股指由于疫情冲击带来的大幅下跌得到回补，6月初纳指甚至一度突破前高，美债收益率小幅上行，美元指数也由此前的高点开始出现回落，反映出市场风险偏好的好转。然而到了6月中下旬，美国金融市场再度出现波动，美股由此前强势的上涨势头转为调整，截至6月26日，美国标普500指数相较6月8日下跌6.9%，10年期美债收益率在6月初经历上行之后再度向下重回0.6%左右，美元指数也有所走强。
6月中下旬美国金融市场再生波澜主要是由于近期美国新冠疫情的反复，新增确诊人数的提升再度抬高了市场的避险情绪，同时也引发了美国是否会爆发二次疫情以及美国是否会面临第二次金融风暴的担忧。从原因上来看，6月中下旬美国金融市场再生波澜主要是由于近期美国新冠疫情的反复，从美国新冠肺炎每日新增确诊病例的数据上来看，4月初开始美国新冠肺炎病例人数增长进入平台期，并有缓慢的下降趋势，然而6月中旬开始我们可以很明显地发现美国每日新增确诊人数又开始上升。6月26日美国单日新增确诊人数一度达到48392人，新增确诊人数的提升再度抬高了市场的避险情绪，同时疫情的反复也引发了美国是否会爆发二次疫情以及美国是否会面临第二次金融风暴的担忧。
对于未来的美国经济，有哪些要点值得关注
对于当前的美国金融市场，我们认为其重要的影响因素在于市场对于未来美国经济走势的判断。而对于未来的美国经济，新冠疫情与经济重启之间的权衡无疑非常重要，经济重启的过程中如何带动需求的恢复，后续财政刺激的力度也是重点考量的因素。因此我们认为，对于未来的美国经济基本面，存在以下三个要点值得关注：
关注点一：新冠疫情与经济重启之间的权衡
不同于传统的衰退，疫情对经济的冲击在一定程度上是防止疫情扩散的代价，各行各业集中停摆导致经济数据在短时间内断崖式下跌，回顾美国疫情应对的发展历程，4月中旬开始美国的工作重点开始从防疫情向保经济倾斜。美国疫情从3月开始爆发，第一阶段以纽约州为中心，随着该州疫情失控，其他各州的疫情也陆续爆发。4月起，美国疫情出现好转迹象，新增确诊曲线逐渐平坦，在约一个月的高位震荡后逐渐回落。5月后，新增病例人数明显下降，从高点的单日病例新增4万人回落。由于此前在防疫情和保经济之间权衡不佳，特朗普民调数据持续下滑，为改善经济状况以增加支持率，不同于民主党倾向于防控疫情，特朗普一直致力于推动经济尽快重启。4月16日美国总统特朗普宣布了分三阶段重启美国经济的指导方针，并将何时取消居家令等限制措施的决定权授予各州州长，各州逐渐放开防疫限制措施以挽救经济。
然而在疫情尚未得到真正有效控制的背景下，恢复经济与防控疫情的矛盾使得疫情的尾部被拉长，拖尾、厚尾的现象开始显现，未来美国仍将面临新冠疫情与经济重启之间的权衡问题。但随着经济重启，近期多州疫情已经出现反复。南部和中西部的人口和经济大州成为了本次疫情反复的主要增量来源。以疫情最严重的得克萨斯州、佛罗里达州、加利福尼亚州和亚利桑那州为例，四州总人口约占全美30%，但近期单日确诊人数均达到疫情爆发以来的新高，总和约占全美新增确诊的半数。从另一个角度看本次美国新冠疫情的反复，以美国的苹果公司为例，尽管此前苹果在美国境内的271家门店中已有过半恢复营业，但在疫情反复影响下，又有32家重新关闭，佛罗里达州的18家门店中，仅剩两家维持营业。因此当前恢复经济与防控疫情的矛盾使得疫情的尾部被拉长，拖尾、厚尾的现象开始显现，未来美国仍将面临新冠疫情与经济重启之间的权衡问题。
关注点二：如何带动需求是关键
不同于传统的经济衰退，疫情对经济带来的冲击显现得更为迅速，从国内经验来看，经济重启后，需求端的复苏是要慢于供给端的，就业形势恶化、收入预期转冷叠加疫情余悸的影响，居民的消费意愿的恢复或将是一个较为缓慢的过程。疫情初期，出于疫情防控的需要，生产端大面积接受“指令性”的停工，社会迅速停摆。供给端的劳动者与需求端的消费者是一个硬币的两面，大量消费者被限制活动使全社会消费不振，企业订单迅速收缩引发现金流紧张，进而出现破产与裁员。居民收入的减少进一步压缩消费空间，形成“消费下行—服务业走弱—收入下降—消费下行”的循环链条。因此从源头上讲，经济恢复的关键在于需求端的回复。但从国内经验看，需求端的复苏明显慢于供给端。经济重启后，复工复产的推进将带来生产线和供应链的回补，这意味着经济数据可能较经济停摆时期较为快速地出现边际改善，但就业形势恶化、收入预期转冷叠加疫情余悸的影响，居民的消费意愿的恢复或将是一个较为缓慢的过程，在疫情完全控制之前，可选消费甚至“不必选消费”的恢复或将漫长而波折。
经济重启的核心问题在于如何带动需求，提升民众的消费意愿，从当前美国个人收入与个人支出反映出的现象来看，民众在消费方面仍旧表现得较为谨慎。从美国消费者信心情况来看，芝加哥大学消费者信心指数在经历了3-4月底骤降后，较4月71.8的低谷有所反弹，但反弹幅度有限，消费者信心的不足更多体现于居民储蓄习惯的改变。疫情爆发初期的3月，居民个人总收入环比下滑超2个百分点，但居民个人总支出环比下滑超过7个百分点，就业形势恶化、收入预期转冷叠加疫情影响，居民部门开始削减开支。4月份，在联邦政府推出的CARES救济法案下，居民个人总收入显著增加11.93%，现金流压力有所改善，但从细分项看，居民个人转移支付收入同比增加103.18%，而雇员报酬收入同比为-7.78%，就业形势恶化，现金派发的救济活动并未阻止家庭储蓄行为的改变，当月个人总支出同比-15.56%，而个人储蓄存款同比飙升361.84%，个人储蓄占可支配收入的比例也达到32.2%。储蓄率的走高在一定程度上压制了居民消费，也拖累了经济复苏的节奏。
关注点三：财政刺激力度的持续性
回顾疫情发生以来美国推出的几轮财政刺激政策，疫情期间美国的财政政策主要围绕“应急”和“托底”展开，目的在于缓解各领域的现金流困境。3月6日，为应对突发疫情，美国政府签署了83亿美元紧急资金；随后，又于3月18日支出1920亿美元以支持新冠病毒检测和工人带薪休假。3月底，美国历史上最大的一揽子财政政策CARES法案落地，通过共计2.2万亿美元的救助计划，为美国家庭、企业、州和地方政府提供全方位的资金救助；次月，美国再次颁布一项4840亿美元的法案，就此前CARES法案中涉及小型企业贷款的部分作出补充。综合来看此前几轮财政救助，均围绕“应急”和“托底”展开，目的在于缓解各领域的现金流困境。
然而在大规模的救助政策之下，财政刺激无疑使本身高企的美国债务负担进一步加码，美国财政面临的压力也越来越大。当前的低利率环境降低了政府融资的成本，但财政刺激无疑使本身高企的美国债务负担进一步加码。当前美债规模已经突破26万亿美元，仅年初至今，便增加超过3万亿美元。据CBO估计，2020年5月，联邦财政收入约1750亿美元，同比下降约25%，而财政支出为5980亿美元，同比增加36%。截止5月，本财年前8个月联邦预算赤字约为1.9万亿美元，同比多增1.2万亿美元，CBO预计2020财年美国赤字将达到3.7万亿美元，在债务压力下，财政政策的施行会更加谨慎，财政刺激力度的持续性可能存在一定的压力。
美国是否面临第二轮金融风暴
在当前美国疫情有所抬头的背景下，美国是否可能面临第二轮金融风暴，以上三个关注点的表现是非常重要的，美国经济基本面的恢复或将面临一定的压力。在当前美国疫情有所抬头的背景下，对于美国是否可能面临第二轮金融风暴的问题，以上三个关注点的表现是非常重要的。经济重启的推进导致美国疫情的尾部被拉长，拖尾、厚尾的现象开始显现，未来美国仍将面临新冠疫情与经济重启之间的权衡问题，而需求端的恢复或将较为漫长，在前几轮大规模的救助政策之下，美国债务负担加重，后续财政刺激力度的持续性可能存在一定的压力，因此未来美国经济基本面的恢复或同样承受较大的压力。
对于后续美国金融市场的走势，我们认为当前背景下，疫情反复带来的避险情绪或将使得美国风险资产承压，美股可能会有所调整，而对于避险资产而言，美债收益率或将有所下行，同时避险情绪的推动可能使得美元指数再度走强。对于后续美国金融市场的走势，我们认为从6月中下旬开始美国疫情出现的反复情况，使得市场对于美国经济的担忧再度加重，避险情绪回升，美国风险资产或将再度承压，美股可能会有所调整，而对于避险资产而言，经济前景不确定性的提高或将使得美债收益率有所下行，同时避险情绪的推动可能带动美元指数再度走强。
结论
6月中下旬，受近期美国新冠疫情反复影响，美国金融市场再度出现波动。对于后续美国金融市场的走势，我们认为重要的影响因素在于市场对于未来美国经济走势的判断，因此美国新冠疫情与经济重启之间的权衡、后续需求的带动以及财政刺激力度的持续性是值得密切关注的三个要点，美国经济基本面的恢复或将面临一定的压力。当前背景下，疫情反复带来的避险情绪或将使得美国风险资产承压，美股可能会面临调整，而就避险资产而言，美债收益率或将有所下行，同时避险情绪的升温可能使得美元指数再度走强。对于国内债市而言，我们仍然维持10年期国债收益率水平的中性区间为2.6%-2.8%的判断。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年6月29日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-3.93bps、11.4bps、-11.5bps、-15bps和-55.05bps至1.01%、2.18%、2.14%、2.10%和2.05%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-1.17bps、-3.66bps、1.87bps、1.00bps至2.11%、2.40%、2.59%、2.85%。上证指数跌0.61%至2961.52；深证成指跌0.52%至11752.36；创业板指跌0.42%至2372.54。
央行公告称，临近月末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年6月29日不开展逆回购操作。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14718.3亿元，外汇占款累计下降7346.2亿元、财政存款累计增加2404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
6月29日转债市场，中证转债指数收于341.54点，日下跌0.53%，等权可转债指数收于1,327.82点，日下跌0.58%，可转债预案指数收于1,074.19点，日下跌0.34%；平均平价为104.37元，日上涨0.14%，平均转债价格为124.47元，日下跌0.27%。259上市可交易转债（辉丰转债除外），46支上涨，213下跌。其中，振德转债（12.34%）、新莱转债（11.95%）和康隆转债（10.91%）领涨，广电转债（-8.08%）、博特转债（-5.33%）和晶瑞转债（-5.05%）领跌。257支可转债正股（*ST辉丰除外），除全筑股份、长信科技、岭南股份、凯发电气和厦门国贸横盘以外，74支上涨，178支下跌。其中振德医疗（10.01%）、新莱应材（10.01%）和福莱特（10.00%）领涨，苏博特（-9.63%）、合兴包装（-6.15%）和海印股份（-5.77%）领跌。
可转债市场周观点
受制于权重券的回撤，上周转债指数表现不佳。在个券层面，仍旧是明显的分化行情，但有所不同的是，部分强势券波动放大有所调整。在转债个券层面，不少高价强势正股对应的次新转债溢价率也明显较低。实际上股性估值在过去一周也处于回落的趋势之中。极致分化的结构背后投资者的预期也出现了一定的变化。
我们对二季度市场展望的“惊喜”已经渐进尾声。二季度后半段权益市场强势反弹，转债市场虽然受制于溢价率压缩而总体表现疲软，但是在个券层面仍处于既有可为的阶段。基于当前的绝对价格与估值水平，再去用“惊喜”定义行情可能并不贴切。
当前的估值水平已经逐步回归到我们在报告《可转债周报20200525-多一分价值》中所判断的中期目标区间，基于这一我们认为合理的估值水平，转债市场已经具有相对不错的弹性。而在结构上，部分次新券或是高价券的弹性更甚，将会是我们策略重点关注的方向之一。
在过去几份周报中我们已经阐明，当前市场的核心驱动力已经切换回正股因素。不过需要进一步点明的是，自上而下的风格固然重要，但择券的重要性可能会比过去更为突出。在这一层面，市场风格可能会从极致的分化向均衡有所回归，需要明确的是短期只是更均衡而非切换风格。站在转债的配置视角看，随着近期的回撤部分大盘银行转债的高YTM已经具有不错的配置价值，这一思路本身是二季度我们提出的逆周期思维的再扩散。
总体策略上，我们建议在龙头大消费与基建中保有基本的底仓，但是部分高价标的特别是老券仓位需要有所精简与调整；在科技板块中寻找弹性，我们更为看重标的的成长属性，但预计也会成为波动与分化的主要来源；近期有所表现的周期+可选消费仍旧值得关注，但建议进一步扩散去寻找滞涨的板块。
高弹性组合建议重点关注东财转2、博威（楚江）转债、聚飞（木森）转债、海大转债、维尔转债、家悦转债、希望转债、顾家转债、益丰转债、福莱转债。
稳健弹性组合建议关注顺丰转债、火炬转债、裕同转债、新泉转债、日月转债、深南转债、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2020年6月30日发布的《债市启明系列20200630—美国是否面临第二轮金融风暴？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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