散文精选网菲利普.费雪简介：1907年出生于旧金山，经历过美国大萧条、二战等多轮牛熊，1954-1969年是费雪辉煌的15年。他所投资的股票升幅远超指数。1955年买进的德州仪器到1962年升了14倍，随后德州仪器暴跌80%，但随后几年又再度创出新高，比1962年的高点高出一倍以上，换言之比1955年的价格高出30倍。1960年代中后期，费雪开始投资摩托罗拉，持有21年，股价上升了19倍—即21年内股价由1美元上升至20美元，不计算股利，折合每年平均增长15.5%。
巴菲特曾说，自己的投资理念是85%的格雷厄姆和15%的费雪。
小贴士：本文内容较（丰）长（富），总计6567字。含以下四部分内容：详述费雪选择优良普通股的十五个原则； 解析费雪的投资框架；提炼费雪的投资哲学；批判性思考。大概需要15分钟阅读时间，读者可选择自己感兴趣的部分阅读。
一、详述费雪选择优良“普通股”的十五个原则
一家公司应该具备哪些特质，才能使投资者在几年内获得数倍的利润，或者在更长的时间获得更多的利润？费雪在书中提出了选择这类优良“普通股”的十五个原则，如果一家公司能够满足其中大部分的原则，就很有可能是很好的投资目标。
原则1: 这家公司是否拥有一种具备良好市场潜力的产品或服务，使得公司的销售额至少在几年之内能够大幅增长？
费雪不喜欢因成本压缩带来的一定幅度的净利润增长，他期望企业因有潜力的产品或服务带来的销售额的增长。同时，他也不喜欢“偶尔”的大利润，但受制于商业环境的错综复杂和新产品营销的诸多问题，费雪并不苛求企业“每一年”都有不错的增长，而是期望企业在未来“几年”或者更长的时间段内有高于行业平均水平的成长。
比如，在美国家庭对电视机的需求趋于饱和的年代，费雪敏锐地观察到了“新趋势”：外壳笨重且硕大的老式计算机将“迟早”被彩色电视机取代，但如何分析这样“很可能”发生的未来事件呢？费雪给出了答案：如果整个行业即将发生重大的技术变革，那么胜出的公司一定有着优秀的管理层和一直以来稳步推进的技术研发，精明的投资者最应留意的便是“管理层“是否有能力把握这样的变革机会，从而为公司创造出理想中的销售额增长曲线。
费雪选中了A公司，它在后来成为了双向电子通信领域独占鳌头的领导者，且拥有着似乎无穷无尽的增长势头，比如客户范围的拓展：双向电子通信器材最初是警车和出租汽车的专用产品，后来拓宽到货运、公共事业公司、管道运输项目等；产品品类的拓宽：新增立体音响，高端电视机，助听器材等产品。显然，在公司销售额节节攀升时，其股价在当时也不断创新高。
原则2: 当公司现有的最佳产品的增长潜力已经被挖掘得差不多时，管理层是否有决心继续开发新产品或新工艺，以便进一步提高总销售额，制造出新的利润增长点？
原则1有关“事实”，即对公司现有产品目前存在的销售额增长潜力的评价。原则2有关“态度”，即在目前产品未来几年的成长预期很好的情况下，管理层是否有危机意识，是否愿意对产品进行“持续升级”，使得公司的成功并非昙花一现。
值得一提的是，费雪并不希望公司拥有许多产品线或是各不相同的业务部门，而是期望公司所有的研究计划都可以围绕“同一个最主要的业务部门”展开，正如每棵树都有自己的树干，而新业务应如同主干上的树枝一般生长最好。
原则3:考虑到公司的规模，这家公司在研究发展方面做出的努力取得了多大的效果？
公司的研究支出在同业中的水平或是公司拥有工科学位的员工人数只是判断公司是否具备优秀研究机构的粗略依据。费雪尤为看重公司研发的“投入产出比“。，他发现，经营优良的公司，花在研究上的每一份投入最终带来的效益是其他公司的2倍有余。
如何确保优秀的投入产出比？费雪尤其关注研发团队的向心力，即研发领导人的团队协调能力；优秀的市场调查；领导者的洞察力，比如成功的公司非常擅长从政府主导的复杂、技术极强的军事项目中，提炼出一定的技术知识，并将其合理合法地运用到其他利润较高的并且与公司现有业务相关的非军事领域中。
原则4: 这家公司有没有高于行业平均水平的销售团队？
销售的行为不像公司的生产成本、研究项目、财务结构等能提供数学比率的内容那样容易量化，因此许多投资者对其不够重视。但费雪却强调：离开了销售，企业不可能生存，因此销售团队的业务水平是他考量企业价值的重要标准之一。优秀的公司在甄选和训练销售人员时，就如同对待研究和实验一般，一丝不苟。
原则5: 这家公司有没有足够高的利润率？
销售额只有在能够导致利润增长的情况下才有价值。费雪认为，投资行业内的边缘型公司是绝对无法获得最高的长期利润的，这类公司或许会在整体行业向好时利润率提升幅度优于以低成本为竞争优势的大公司，但一旦行业增速减弱，弱势边缘公司的利润增速会骤然下降。
值得注意的是，一家公司如果是因为研究、促销等行为导致利润率下降，那它反而可能是非常好的投资对象。
原则6: 这家公司做了哪些举措以维持或提高利润率？
随着时间的推移，产品成本的增加再也不能转嫁到销售价格上的时候，随之而来的就是利润率的下滑。此时，公司是否能够借助一些有创意的方法提升利润率，比如有些公司会设计出能够降低成本的新设备，以此抵消逐渐攀升的人力成本。
原则7: 这家公司是否具备良好的劳动人事关系？
费雪十分欣赏内部设有工会的企业，这能帮助劳资双方学会和睦相处，达成尊重和信赖。
他认为，某些数字是可以说明公司的人事政策好坏的，比如公司相对同一地区的另一家同类公司的员工流动率的高低；还有公司相对同一地区另外公司的应聘人数的多少。
原则8: 这家公司的高级管理层之间的关系很好吗？
高管之间良好关系的重要性不言而喻。公司内部晋升是否靠能力而不是办公室政治？公司内部是否有因摩擦而不合作的情况？公司是否能主动满足高管定期的薪资增长要求？以上几个问题，需要和公司内部不同责任阶层的高级主管闲聊一番，便能得出答案。
原则9:公司管理是否很有层次？
费雪喜欢能够持续成长的公司，因此“合适的管理者梯队”在他眼中十分重要，从最高级别到基层的管理人员需要有真正执行分配的权利来发挥自己的活力与才能。毕竟，如果高级管理者事必躬亲，那么当公司达到一定规模，一定有太多琐碎的事情令其无暇处理；同时，公司也难以培养出新一代的管理者。
原则10:这家公司的成本分析和会计记录做得如何？
费雪认为，只有详尽地记录业务运营中各个细节的成本状况，管理者才能够从中发现问题，解决问题。比如：如果管理层无法明确知晓每一种产品相对于其他产品的实际成本情况，那么，在不允许过度竞争的情况下，想制定出能够确保最大限度获得利润的价格策略几乎是不可能的，他们也将无法得知哪种产品值得在推广和促销上做出重大投入。
原则11: 公司相对于行业内的其他公司而言，在业务的其他方面是否具有竞争力，以便让投资者找出了解该公司相对于竞争者具备何种显著优势的线索？
这个问题包罗万象，且行业之间差异巨大，我们在此举例讨论。比如，在很多行业中，总保险成本在总销售额中占有的比例非常重要，有的公司的总保险成本比同等规模的竞争对手低35%，这就是一大显著优势，且该指标具有强烈的指示性：优秀的运营能力会使得公司的其他成本（比如租赁成本）也低于行业平均水平。
再者，不同公司对专利权的态度也不一样。如果大公司维持利润率的主要方法是靠专利保护，那么在费雪眼中，其投资价值只会减弱，因为保持竞争地位最有效的方式是产品的研发与设计，而非仅仅依靠专利权。
原则12: 这家公司对利润有没有短期或长期的展望？
有些公司为追逐短期利益最大化，严苛对待供应商；另外的公司为了确保原材料来源的可靠，愿意支付更高的价格，并且在老客户遇到困难时提供帮助而致使某笔交易利润下滑。费雪是长期主义者，自然也更偏好目光长远的公司。
原则13: 在可预见的将来，这家公司是否会通过大量发行股票来获取足够的资金以利公司发展，现有持股人的利益是否因预期中的股份数量增加而蒙受大幅损失？
费雪十分关注公司的现金和未来借款的能力，是否能够满足未来几年的资本需求，从而实现未来几年内的最好发展，如果答案是肯定的，那么费雪相信，未来几年内可能发生的任何股权融资都足够使股价上升到远高于目前价格的水平。
再者，如果在买入普通股几年内公司发行新股，使得普通股持有者的每股税后利润增加的幅度比较小，我们可以得出结论：公司管理层的财务判断能力是差强人意的。但若其他十四条原则均可以满足，费雪也不会仅因此就放弃这家公司。
原则14:管理层是不是向投资者报喜不报忧？业务顺利时口若悬河，而在出现问题或发生令人失望的事情时三缄其口？
即便是经营管理十分优秀的公司，也会遇到始料未及的困难。比如：总有新产品研发在耗巨资后遭受惨败，或者市场需求遭受萎缩等。费雪十分看重管理层对遇到坏事情时的态度，若是不能坦诚以待，总在设法隐瞒坏消息，也会失去投资者的信任。
原则15:这家公司管理层是否具备毋庸置疑的诚信、正直态度？
在公司掌握最高经营权的管理者有着无数的方法，在不违反法律的前提下，损公肥私。为保护自己，投资者只应投资于那些管理层对股东怀有强烈责任心和道德感的公司，“闲聊”依旧是寻觅此类优秀投资对象的法宝。
费雪对这一原则十分重视。他提到，在其他十四条原则上少数不达标，也仍旧不失为值得考虑的投资对象；而管理层责任感的缺失却是极其严重的问题，属于费雪投资的雷区。
小结：不难看出，以上原则一部分和公司战略相关，另外一部分则与公司战略是否能够得以有效执行有关；其落脚点都是为了从“质”而非“量”的层面来分析企业的增长潜力。并且，这些原则一部分是可以通过外部信息进行研究和确定；但其他原则只能通过直接询问公司内部人士来确定。
同时，我们发现，十五个原则中仅有一个涉及财务指标。我想，这与费雪的基本信念相关：有眼光的投资者不应该仅仅因为“股价便宜”就买入股票，而是在它有望为你带来回报时才考虑买入。这一思想，或许对早期深受格雷厄姆“财务安全式”便宜理念影响的巴菲特，起到了重要作用。
二．解析费雪的投资框架
1. 费雪如何看待宏观预测？
传统的投资者喜欢收集大量的经济材料，从中对企业的中短期景气程度做判断，甚至还会预测未来的资本利率情况。这种自上而下的策略本质是合理的，但问题在于，费雪认为，目前人们用来预测未来经济趋势的知识是不充足的，因此预测的准确率并不乐观。
费雪甚至在书中给出了一个有趣的比喻：目前经济学的状况只能说相当于“中世纪炼金术”盛行时人类对化学知识的掌握程度，那时的化学就如同当今的经济预测一样，刚刚从一堆神秘的符咒中显示出一些基本的原理而已。由此可见，宏观因素在费雪的投资框架里显得有些无足轻重。
2. 费雪最喜欢处于什么“生命阶段“的公司？
首先，费雪曾在“投资者的五个不要”中劝告大家不要购买创业阶段公司的股票，因为投资者只能通过“业务规划蓝图”来“猜测”公司会出现什么问题，与老公司作为判断对象相比，这显然是更困难的。
再者，费雪显然是喜欢在未来较长的时间内，具有不错成长性的公司，因此衰退行业的公司大概率也不会成为费雪的偏好。
如果我们将0-100比喻为行业的生命阶段，0-1代表产品设计尚未成熟，行业利润率低，技术变动较大的初创期；1-10代表需求高速增长，技术渐趋定型，企业进入壁垒提高的成长期；10-50代表技术已经成熟，行业竞争格局清晰，用户特点稳定，行业盈利能力渐渐下降的成熟期；50-100代表产能过剩，需求下降的衰退期。我们不难推断出，费雪更喜欢1-10的高速成长期以及10-30阶段竞争格局逐步清晰但依旧伴随有较高成长性行业中竞争力突出的企业。
由此，我们直接从处于这一生命周期阶段的公司中按照前文的15条准则筛选，或许效率更高。
3. 费雪如何看待市盈率？
案例分享：假如有一家名叫XYZ的公司，多年来一直符合上述15条选股原则，金融界人士也普遍认可该公司在这30年来的优异表现，然而其市盈率是20-30倍，大约是道琼斯指数的2倍。XYZ公司管理层近期公布预测，预期EPS将在5年后增长为现在的2倍，且各种证据显示，此项预测可信度较高。
一般投资者（传统的价值投资者）极易得出结论：因为XYZ公司的市盈率是一般股票的2倍，eps需要5年才可翻倍，那么当前股价已经消耗了未来的收益，股价过高，需要卖出。但费雪却不以为然，他认为此项推理的核心问题在于：该公司30年来一直经营出色，PE是其他公司的2倍，为何站在5年后的时间点往后看，公司就不能持续出色呢？譬如公司的管理层极有可能在5年后继续推出另外的新产品，实现与过去相似的增长。从这个角度来看，此公司现在的市盈率处于正常的水平。
此案例告诉我们，相比于市盈率的高低，费雪更关心：公司目前的高增长是否已经完全释放？公司所处行业是否有望保持与现在相近的成长动力？公司是否有能力持续开发新的增长源？而这又回归到费雪的选股本质—公司的“内在特质“，即公司是否具有可持续的优秀的“经营模式”来实现投资者期许的成长。
4. 费雪如何交易股票？
首先，从持股周期来看，费雪是一位长期主义者，对于他赚大钱的14只个股，费雪的持有时间都很长，最短的也有8年，最长的甚至到30年。但其实，费雪并非没有做过“短线交易”，甚至，他还从“低买高卖”策略中成功获利，但为何后来放弃该策略？因为他发现：短线操作的风险，远远大于买进后长期持有那些成长前景很好的公司；同时，短线获利与长期持有所赚的钱相比实在是微不足道；短线买卖会耗费大量本来可以用来处理其他事务的时间。费雪是一位长寿的投资者，我想与这点不无关系。
再者，费雪是在意买入时机的。1. 对于正在开发新工艺的企业，他最关注企业“全面”进行商业化生产的工厂何时开始投入生产。饥饿的资金会在经营良好的企业“开始研发新产品”时就买入，但在费雪眼中：正在运转的“试生产”工厂，就像在崎岖的乡间小路上以10公里的时速开着的车；而正式步入“量产阶段”的工厂，则犹如一辆在同样的道路上以100公里时速开着的车。显然，费雪只在第二阶段上车，因为试生产阶段的各种困难与新产品的营销等各种超乎预期的费用支出会使得EPS大幅下滑而造成股价的下跌。2. 费雪也喜欢在公司经营出现问题的时机寻找买点，但该问题只是暂时的，并且确定在几个月内有所好转。
最后，费雪何时卖出股票？有且仅有三种情况。1. 当初的买入行为是一个错误，即企业的盈利不如想象中的优秀。2. 公司的基本面随着时间的推移发生变化，公司不再与“十五个原则”的契合度那么高了。这种不契合或许是因为管理层的松懈与退化，也可能是时过境迁之后，市场的成长性已近枯竭。3. 出现了更好的投资机会。这样的情况极为罕见，并且需要有明显的证据，且投资者对自己的判断有十足的把握。
在以上三种费雪式卖出逻辑中，我们不难发现，他并不会因为短期内股价的涨幅过高而卖出，为何？在前文的讨论中，我们已经了解到费雪对于市盈率的看法：我们无法精准地做出未来几年企业的盈利预测，那么价格/市盈率多高算是高？在费雪的观念中，想要参与和分享企业持续成长所带来的利益，显然是需要付出更多的。
三、提炼费雪的投资哲学—减法思维
短期影响投资收益的变量无穷无尽，从以上讨论中，我们不难发现，费雪抹去了绝大部分的变量：比如宏观因素/历史股价/大盘走势/短期股价预测。他认为，决定投资者长期收益的核心要素有且仅有一个：企业本身。在此之外的一切因素，要么不重要，要么不可知。
同时，他的减法思维还运用到了“持股数量”上。同样是成长股投资大师，彼得林奇一生中交易过的股票高达15000只；而费雪在1987年接受采访时，声称他当时只有4只核心股票，并且这4只股票代表了他的大部分持仓。
四． 批判性思考
1. 费雪的框架适合普通投资者吗？
费雪十分擅长运用“闲聊”的智慧来收集信息，帮助做投资决策。并且，他钟爱的“十五条选股准则”中，不少准则都需要通过询问公司内部人士，或者相关从业者来辅助判断。这一点对于大多普通投资者而言，可操作性较弱。
2. 费雪的超长期主义适用于成长股投资吗？
从以上讨论中我们不难发现，费雪最钟爱的股票一定是制造业成长股，并且他喜欢“长期持有”。他还在书中提到：在这个人类欲望无穷无尽，市场潜力惊人的时代，企业的成长是无止境的。但是企业的成长真是无止境的吗？行业有兴衰，企业亦如是。真正伟大的企业或许会在到达瓶颈后，凭借出色的经营能力突破瓶颈，再上一个台阶，但这样的企业或许为数不多，这也解释了为何费雪持股的集中度如此之高吧。同时，我不禁思考，如果费雪能够在适当放宽“选股要求“的基础上，伴随企业经营的周期思维，或许他的框架容量会更大，投资业绩或许也能更上一个台阶吧。
（中融基金 李沁逊）
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